Da li su ugovori štetni?

Štetnost ovih ugovora može se proceniti samo poređenjem različitih opcija koje su bile otvorene Vladi Republike Srbije u trenutku potpisivanja ugovora.

Ugovor sa Etihad
Sledeće tabele sumiraju uslove ugovora sa Etihadom, onako kako je to bilo dogovoreno na dan potpisivanja ugovora. Eventualne promene u odnosu na ovaj plan nisu uzete u obzir.

Prethodne tabele ne uključuju sledeće obaveze za RS subvencije:
 * 1) obaveze za obrtni kapital tokom 2013. godine, koje su veoma nejasno definisane, ali po biznis planu bi mogle da iznose i do $53mln
 * 2) obaveze koje proističu iz sudskih sporova, i koje bi mogle da iznose i do $90mln, ali realno manje (oko $31,5mln - videti ovde)
 * 3) obaveze renoviranja jednog terminala - iznos oko $5mln (?)
 * 4) obaveze prema NBS i MinFin u iznosu od $63mln

Šta se ustvari ovde desilo?

U fazi 1 (2013. godina) RS je uložila skoro $200mln u JAT.

Što se finansijske analize tiče nije previše bitno da li je preuzete obaveze otplatila odjednom, ili je, na primer, dugove JAT prema komercijalnim bankama jednostavno preuzela na sebe pod istim uslovima otplate (na nekoliko godina). Ovo je važno naglasiti iz razloga što argument da obaveze nisu odmah pokrivene ne znači da ih država neće platiti.

Na kraju faze 1 JAT je preduzeće bez ikakvih dugova prema dobavljačima, bez ikakvih kredita (izuzev duga prema Etihadu koji može biti konvertovan u kapital), bez potencijalnih obaveza koji se tiču starih sudskih sporova i bez viška zaposlenih. Po ugovoru, JAT je takođe preduzeće koje u tom trenutku može da računa na dodatne subvencije RS u iznosu od $82mln u naredne 3 godine.

U takav JAT Etihad onda ulaže $40mln kapitala i dobija 49% JAT. "Pre-money" valuacija JAT je dakle $40mln, a "post-money" $80mln.

Osnovno pitanje je, dakle, da li je "pre-money" valuacija od $40mln previsoka ili preniska.

Alternativa 1 - ne raditi ništa
Ukoliko je tačno da JAT pravi godišnje gubtke od $35mln, onda bi u narednih 8 godina država svejedno morala da plati isto onoliko sredstava na koliko se obavezala ovim ugovorima, a JAT ne bi bio u boljem stanju.

Svakako je to najgora opcija od svih mogućih. Po analogiji, svaka protekla godina u kojoj ništa nije rađeno, od 2000. na ovamo, je takođe bila na štetu države.

Alternativa 2 - javni tender
Da li bi javnim tenderom bili dobijeni bolji uslovi?

Odgovor na ovo pitanje verovatno nikada nećemo dobiti. Vrlo je moguće da keš flou JAT ne opravdava veću valuaciju od one dobijene od Etihada; ali bez javnog tendera, u kome su ovakvi uslovi ponuđeni svima, ne možemo da znamo da li bi Aeroflot ili Lufthansa ili neko treći ponudio više para.

Ali da li postoje indicije da je $40mln za 49% JAT premalo?

Ono što sigurno znamo je sledeće:

RS je uložila $195mln, i obavezala se na još $82mln, u nešto što je nakon tog ulaganja vrednovala $40mln ($80mln vrednost kompanije minus $40mln vrednost dugova). Teoretski je moguće da ovo i nije tako loš dil, i da know-how Etihada može da donese dividende od $20mln godišnje Srbiji, što bi donekle opravdalo investiciju od $277mln (7% godišnji prinos državi koja možda ima širu, ekonomsku, sliku u vidu). Presedan postoji u vidu NIS koji sada ima godišnji profit odprilike jednak sumi za koju je prodat udeo od 51%.

Ali to i dalje ne znači da javnim tenderom ne bi bili dobijeni bolji uslovi, postoje dodatne indicije da se mogla dobiti bolja cena. U trenutku konvertovanja zajma Etihada u kapital, procenjena vrednost imovine JAT je oko $175mln (videti ovde i ovde), a vrednost obaveznih subvencija još $82mln. Ukupno dakle oko $250mln vrednosti aktive, minus $40mln duga daje oko $200mln vrednosti kapitala, koji je Etihadu ponuđen za cenu od $40mln. To je diskont od 80%, naizgled dosta loš poslovni potez.

Alternativa 3 - likvidacija
U trenutku kada su obaveze JAT otplaćene od strane RS, putem likvidacije bi država vratila $175-$40=$135mln, umesto što se obavezala na dodatnih $82mln subvencija.

Alternativa 4 - stečaj
Pre ovog ugovora RS je imala opciju stečajnog postupka u JAT. Ukoliko je imovina JAT oko $175mln, a krediti oko $151mln, vrlo je verovatno da bi umesto dodatnih troškova sa neizvesnom budučnošću ($277mln) država dobila nazad iznos svojih pozajmica u iznosu od $63mln.